作者 | 姚悦

编辑 | 付影

来源 | 独角金融

两年前，因保荐乐视网 IPO 平安证券被追责，发行人星星冷链将保荐机构平安证券变更为浙商证券（601878.SH）。但浙商证券入场后，却仍沿用平安证券在职员工做主要的保荐工作，而且是 7 人干了大半年（205 天）。

往事并不如烟，3 月 29 日，上交所对星星冷链及相关责任人予以通报批评，浙商证券两名保荐代表人予以暂停保荐资格 3 个月的纪律处分，这也是上交所开出的首张发行上市监管资格类罚单，同时对浙商证券予以监管警示。

据《决定书》显示，浙商证券及两名保代在保荐星星冷链主板 IPO 过程中职责履行不到位，包括保荐工作缺乏独立性、未如实说明历次聘请保荐机构的情况、尽职调查履职不到位等。

作为 " 看门人 "，保荐工作却被 " 过分代劳 "，浙商证券是 " 图省事 " 还是 " 当马甲 "？

平安证券 7 人干了大半年

上交所在披露的纪律处分和监管措施《决定书》中，详细还原了事件的整个过程。

2017 年 10 月，发行人星星冷链与平安证券签订辅导、保荐、承销一揽子协议，约定由平安证券担任 IPO 主承销商暨保荐机构。2020 年 3 月，平安证券指定李婧晖为该项目负责人。

但 2022 年 3 月底突发状况，平安证券拟被暂停保荐机构资格 3 个月。于是，星星冷链与平安证券终止上述一揽子协议，并与浙商证券签署辅导协议、保荐协议。李婧晖也从平安证券离职后入职浙商证券，和王一鸣一起被指定为项目保荐代表人。

到这里看似一切正常，而且 2023 年 3 月，星星冷链首发上市申请也顺利被上交所受理。

然而，问题出在浙商证券项目组进场后，平安证券员工仍多次担任项目协调会中介对接人。值得注意的是，平安证券员工并不是进行工作交接。上交所指出，平安证券员工作为主要人员参与了招股说明书撰写、反馈问题回答等工作，且 7 名员工干了长达半年多（约 205 天）。

项目会议纪要、分工表等材料，特别是平安证券员工在发行人处的报销记录，为上述事实认定提供了有力的证据。

但上述事件，这两种情况都不符合。" 如果利用前保荐商作为主要人员参与相关工作，就有很大合规问题。" 投行领域垂直自媒体 " 投行小兵 " 在文章中如此强调。

上交所也认为，在上述事件中，浙商证券未能保证自身职责履行的独立性。

同时，星星冷链提交首发上市申请时，还隐藏聘请过平安证券的事实，在申报文件中说明 3 年内不存在为首发上市聘请其他保荐机构的情形。上交所认为，浙商证券在知悉事实的情况下，未督促星星冷链如实进行说明，导致相关说明与事实明显不符。

而且，不仅是招股说明书撰写、反馈问题回答等工作被 " 代劳 "，上交所现场督导时还发现，在尽职调查等方面，浙商证券也履职不到位。

以资金流水核查为例，一是多项资金流水核查资料如关联法人、实际控制人及其配偶、关键人员等银行流水均为浙商证券尽职调查进场前由其他中介机构获取，浙商证券相关核查工作流于形式；二是对星星冷链实际控制人、家庭成员等关键人员大额资金往来，浙商证券也未能予以充分核查并获取支持性证据资料；三是对星星冷链银行流水等基础核查资料的获取过程未保持全程有效控制。

因此，上交所决定对保荐代表人李婧晖、王一鸣予以 3 个月内不接受保荐代表人签字的发行上市申请文件及信息披露文件的纪律处分，并对星星冷链及相关责任人予以通报批评、对浙商证券予以监管警示。

据 " 投行小兵 " 分析，从目前已披露的投行 IPO 业务被处罚情况来看，最严重的纪律处分就是通报批评，目前这个案例的保代被暂停三个月资格属于相对比较严重的处罚。

据上交所网站信息显示，星星冷链在全面注册制实施后收到了首轮问询，但半年后于 2023 年 11 月 7 日主动撤回了上市申请并终止上市。

浙商证券 " 图省事 " 还是 " 当马甲 "？

多位人士分析认为，上述事件是在平安证券、浙商证券、星星冷链三方都知情的情况下发生，甚至三方互相达成了高度的默契。

对于平安证券来说，7 名在职员工给其他公司 " 打工 " 大半年，不被发现的可能性较低，如果真的没有发现，那就要考虑内控问题了。根据前文信息，浙商证券、星星冷链的知情情况更毋庸置疑。

财经评论家皮海洲表示，类似情况，如果三方协商好，尤其是平安证券和浙商证券，就利益和责任做好协商，其他工作就会很好推进。

就发行人星星冷链来说，动机比较容易分析。综合业内人士观点，一般来说，发行人中途更换保荐机构，虽然一些底稿可以用，但还有大量工作需要重新梳理，就意味着时间成本增加。IPO 保荐需要双方长时间密切配合推进，更换保荐机构则需要重新 " 磨合 "，就会增加沟通成本，这也会造成隐性的时间成本。

对于发行人来说，IPO 当然越快越好，最直接的是，时间越长资金成本就越高，这从报道中常用 " 冲刺 IPO" 的表述就可见一斑。

图源：罐头图库

对于浙商证券来说，动机又是什么？目前有两种推测，其一，平安证券和星星冷链 2017 年 10 月就已经签订了 " 一揽子协议 "，到事发的 2022 年 3 月，已经有 4 年多的时间，双方更为 " 熟知 "，而且平安证券已经做了大量实质性的相关工作，让平安证券员工 " 代劳 "，浙商证券更省事。这本质上和上述星星冷链可能性较大的动机比较一致。

其二，浙商证券有可能充当了平安证券的 " 马甲 "。" 投行小兵"就认为，" 这就是因为保荐资格暂停而找了一个新的机构来协助申报项目而已。"（" 投行小兵"的观点中，浙商证券是新的协助机构。）

当然，三方的动机究竟如何，现在仍无法定论。

此外，值得一提的是，三方之间并非只有保荐业务层面的关系。

首先，星星冷链和浙商证券有明显的地缘关系。据天眼查显示，星星冷链注册地址在浙江省台州市；浙商证券的注册地址在浙江省杭州市。

同时，据星星冷链于 2023 年 3 月披露的《招股书》显示，浙商证券全资子公司浙江浙商证券资产管理有限公司，通过金石灏沣间接持有星星冷链 0.0011% 股份。

事发的 2022 年，浙商证券和 " 平安系 " 走得也很近。据广东广播电视台主办的 " 投资快报 " 报道，当年 7 月，平安银行与浙商证券达成战略合作，合力打造 " 商行 + 投行 " 模式。具体在信息沟通与共享、投研服务合作、财富管理、券结业务、客户服务与投行业务、资管理财业务等领域开展深入合作，进一步打造 " 银行 - 机构 - 产业 " 投资生态圈。

上述报道还提到，当时，浙商证券还推出 " 三年一倍股 " 系列，在首次推出的 5 家上市公司中，平安银行是唯一一家银行机构。

平安证券和平安银行同属 " 平安系 "。据中国平安年报显示，平安银行是中国平安的子公司，平安证券则是中国平安通过平安信托持股的孙公司。

并购国都证券，浙商证券能否晋升大券商？

就在收到上述处罚的同一天（3 月 29 日），浙商证券发布公告，拟通过协议转让方式，受让重庆信托、天津重信、重庆嘉鸿、深圳远为、深圳中峻分别持有的国都证券 4.72%、4.72%、3.77%、3.31%、2.63% 股份，合计股份为 19.15%。

2023 年 3 月，浙商证券一度在民生证券股权 " 激烈争夺 " 中，遗憾出局。而本次受让成功后，浙商证券将成为国都证券的第一大股东，终圆并购梦。

当前，浙商证券属于中部券商。以 2023 年半年报数据来看，在 A 股 48 家上市券商中，浙商证券总资产 1459.01 亿元，排在 19 位；总营收 75.28 亿元，排在第 13 位；净利润 9.11 亿元，排在 22 位。

2023 年上半年，国都证券总资产 356.83 亿元，总营收 8.32 亿元，净利润 4.24 亿元。

按照 A 股 48 家上市券商 2023 年上半年排名，浙商证券与国都证券合并后，总资产合计为 1815.83 亿元，超过长江证券的 1717.97 亿元，排名上升 1 位；总营收合计 83.6 亿元，先后超过东方证券、招商证券，排名上升 2 位；净利润总计 13.35 亿元，先后超过国元证券、财通证券、长江证券，排名上升 3 位。

值得一提的是，浙商证券与财通证券，作为总部同在浙江省杭州市的两大券商，近几年竞争愈发激烈。此次浙商证券并购，这也被认为，浙商证券欲进一步争夺与稳固浙江籍券商 " 一哥 " 之位。

当然，浙商证券自己也不掩 " 野心 "，新总裁钱文海在 2023 年 11 月履新之初，就强调要 " 做强做优，力争一流 "。

据业绩快报显示，2023 年，浙商证券实现总营收 176.38 亿元，同比增长 4.9%；归母净利润 17.54 亿元，同比增长 6.01%。

浙商证券不仅赶上了券商合并的机遇大潮，还面临着不断趋严的监管环境，此次被罚，就反映了监管对 IPO 申报 " 不留问题死角 " 的态度。