报告摘要

　　第一，4月CPI同比0.3%，高于前值的0.1%。0.3%的中枢虽然仍低，但如把今年1-2月春节月份的波动合并，则4月的0.3%已属过去13个月以来最高，也高于去年年度的0.2%。PPI同比-2.5%，高于前值的-2.8%和去年年度的-3.0%。通胀同比周期在温和改善的过程中。

　　第二，从环比来看，4月CPI的0.1%略高于季节性。2000-2019年4月环比均值为-0.1%，2020-2022年4月环比均值为-0.2%；近年春节分布相似的年份中，除2019年同样为环比0.1%外，2016、2018、2021年环比均为负增长。从2016年以来的季节性走势（图2）中，我们也能看到今年4月略偏强的季节性特征。

　　第三，从主要构成来看， 4月食品价格环比为-1.0%，非食品环比为0.3%。其中相对积极的表现包括：（1）猪肉价格环比企稳，月度为环比零增长，同比升至1.4%；（2）酒类价格环比第二个月上行，同比降幅收窄，或反映商务环境的改善；（3）消费品、家用器具价格环比降幅收窄，或反映来自PPI压力传递的峰值已过去；（4）医疗保健价格环比偏强，同比的1.6%为2020年8月以来新高，或反映线下医疗需求逐步正常化。租赁房房租环比-0.1%，整体在弱势区间徘徊，应与房地产市场整体供求有关。旅游价格一季度累计同比10.1%，随着基数抬升4月累计同比降为8.6%（去年全年为9.0%），这仍属所有价格中偏强的，但亦提示服务类消费很难持续升温。

　　第四，PPI环比仍较趋势值变化不大，4月环比-0.2%，略低于前值的-0.1%，其中环比上涨的主要是原油系、有色，环比下跌的一是建筑业相关的煤炭、黑色冶炼、非金属矿；二是供给增长较快的汽车、计算机通讯电子等。PPI数据可能稍有低估当前工业价格趋势，比如从钢材综合价格指数来看，4月底已高于3月底；但PPI是按月度均值统计， 统计局指出“4月中旬以来，钢材市场供需略有改善，价格有所上涨，全月平均仍为下降”。非金属矿实际上也类似情况，水泥价格指数4月上旬后已逐步上升，而PPI非金属矿4月仍环比降幅仍有-1.0%。不过一个值得注意的迹象是汽车价格环比降幅有所扩大。

　　第五，往后看，通胀温和回升的趋势不变。客观上的有利因素是5-7月PPI基数较低；6-7月猪肉价格基数较低。从环比驱动来看，一是随着财政加快落地、地方地产政策新一轮松动，建筑产业链价格有望逐步上升；二则粗钢产量调控、节能监察、锂电池产能引导等供给优化亦会对工业价格形成助推。央行亦再次强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

　　第六，2024年一季度实际增长增速较高，但名义增长速度仍低。名义增长偏低一则影响微观体感，二则影响资产定价。二季度以来，基本面表现为“量基本稳定、价温和回升”，价格中枢逐步好转将带来名义增长中枢的改善。这一点是当前宏观面最主要的线索之一。

　　正文

　　4月CPI同比0.3%，高于前值的0.1%。0.3%的中枢虽然仍低，但如把今年1-2月春节月份的波动合并，则4月的0.3%已属过去13个月以来最高，也高于去年年度的0.2%。PPI同比-2.5%，高于前值的-2.8%和去年年度的-3.0%。通胀同比周期在温和改善的过程中。

　　2024年1-2月CPI累计同比0增长，3月同比0.1%，4月同比0.3%。

　　2024年1-2月PPI累计同比-2.7%，3月同比-2.8%，4月同比-2.5%。

　　从环比来看，4月CPI的0.1%略高于季节性。2000-2019年4月环比均值为-0.1%，2020-2022年4月环比均值为-0.2%；近年春节分布相似的年份中，除2019年同样为环比0.1%外，2016、2018、2021年环比均为负增长。从2016年以来的季节性走势（图2）中，我们也能看到今年4月略偏强的季节性特征。

　　4月环比为0.1%。春节分布相似的四个年份中，2016年 4月环比为-0.2%；2018年 4月环比为-0.2%；2019和2021年分别为0.1%、-0.3%。

　　当然，3月CPI环比的-1.0%略弱于季节性（见《3月国内物价特征及下阶段线索》）。4月环比回升存在环比基数影响，要证明趋势性还要看到后续月份更多证据。

　　从主要构成来看， 4月食品价格环比为-1.0%，非食品环比为0.3%。其中相对积极的表现包括：（1）猪肉价格环比企稳，月度为环比零增长，同比升至1.4%；（2）酒类价格环比第二个月上行，同比降幅收窄，或反映商务环境的改善；（3）消费品、家用器具价格环比降幅收窄，或反映来自PPI压力传递的峰值已过去；（4）医疗保健价格环比偏强，同比的1.6%为2020年8月以来新高，或反映线下医疗需求逐步正常化。租赁房房租环比-0.1%，整体在弱势区间徘徊，应与房地产市场整体供求有关。旅游价格一季度累计同比10.1%，随着基数抬升4月累计同比降为8.6%（去年全年为9.0%），这仍属所有价格中偏强的，但亦提示服务类消费很难持续升温。

　　4月CPI食品环比-1.0%，高于前值的-3.2%；CPI非食品环比0.3%，高于前值的-0.5%。

　　4月CPI猪肉环比零增长，同比1.4%。

　　4月CPI酒类环比0.1%，在前值0.5%的基础上环比继续正增长；同比-1.0%，连续第二个月降幅收窄。

　　4月CPI消费品环比-0.1%，较前值-0.9%降幅显著收窄；家用器具环比-0.1%，较前值的-0.3%降幅收窄。

　　4月CPI医疗保健项环比0.2%，同比1.6%，累计同比1.4%（2022、2023年分别为0.6%、1.1%）。

　　4月CPI租赁房房租环比-0.1%，年度累计同比为零增长。

　　4月CPI旅游价格环比2.7%，同比为4.1%。

　　PPI环比仍较趋势值变化不大，4月环比-0.2%，略低于前值的-0.1%，其中环比上涨的主要是原油系、有色，环比下跌的一是建筑业相关的煤炭、黑色冶炼、非金属矿；二是供给增长较快的汽车、计算机通讯电子等。PPI数据可能稍有低估当前工业价格趋势，比如从钢材综合价格指数来看，4月底已高于3月底；但PPI是按月度均值统计， 统计局指出“4月中旬以来，钢材市场供需略有改善，价格有所上涨，全月平均仍为下降”。非金属矿实际上也类似情况，水泥价格指数4月上旬后已逐步上升，而PPI非金属矿4月仍环比降幅仍有-1.0%。不过一个值得注意的迹象是汽车价格环比降幅有所扩大。

　　4月PPI国内石油和天然气开采业、石油煤炭及其他燃料加工业价格分别上涨3.4%和1.0%、有色金属冶炼和压延加工业价格上涨3.2%。

　　4月PPI煤炭开采业价格环比-3.0%、黑色冶炼及加工环比-2.5%、非金属矿价格环比-1.0%。

　　4月PPI汽车环比-0.6%（前值-0.2%）、计算机通讯电子环比-0.2%。

　　往后看，通胀温和回升的趋势不变。客观上的有利因素是5-7月PPI基数较低；6-7月猪肉价格基数较低。从环比驱动来看，一是随着财政加快落地、地方地产政策新一轮松动，建筑产业链价格有望逐步上升；二则粗钢产量调控、节能监察、锂电池产能引导等供给优化亦会对工业价格形成助推。央行亦再次强调“把维护价格稳定、推动价格温和回升作为把握货币政策的重要考量”。

　　2023年4月PPI同比为-3.6%，5-7月分别为-4.6%、-5.4%、-4.4%，8月同比为-3.0%。

　　2023年4月农业部猪肉平均批发价为19.5元/公斤，5-7月分别为19.5、19.1、19.1元/公斤。

　　部分工业品价格面临需求好转叠加供给收缩，在近期报告《新一轮供给侧有助于名义增长中枢好转》中，我们指出：从需求端角度理解，财政进度和实物工作量形成加快是一个重要驱动，发改委指出要“推动所有增发国债项目于6月底前开工建设”，且已“完成2024年地方政府专项债券项目的筛选工作”。4月30日政治局会议定调“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”也将带来下一阶段的需求端支撑。除了需求端之外，另一个容易被忽视的线索是供给侧。其一是部分高耗能的传统产业。4月3日，发改委、工信部等部门就2024年粗钢产量调控工作进行研究部署。4月29日， 工信部下达2024年国家工业节能监察任务，推动能耗下降工作，涉及石化化工、钢铁、建材、有色金属、造纸、纺织等重点行业。5月8日， 工信部公开征求对锂电池行业规范条件及公告管理办法（征求意见稿）的意见，提出“引导企业减少单纯扩大产能的制造项目”。

　　2024年一季度实际增长增速较高，但名义增长速度仍低。名义增长偏低一则影响微观体感，二则影响资产定价。二季度以来，基本面表现为“量基本稳定、价温和回升”，价格中枢逐步好转将带来名义增长中枢的改善。这一点是当前宏观面最主要的线索之一。

　　风险提示：宏观经济和金融环境变化超预期，美国经济下行风险超预期，欧洲经济下行风险超预期，全球金融市场或汇率市场波动影响出口，大的出口行业出口增速高于或者低于预期，内需存在脆弱性影响进口