张智威 保银投资总裁、首席经济学家

美国劳工部当地时间周三（4月10日）公布了3月份消费者价格指数，同比增长3.5%的数据超出市场预期。这已经是连续3个月美国通胀数据超预期。数据公布之后，美国金融市场各类资产价格出现大幅调整。美元指数当天大涨超过1%，创今年新高。

美国3月份通胀数据也改变了市场对美联储政策的预期，包括高盛在内的多家投行把他们对美联储第一次降息的时间从6月份推后到了7月份。美国前财政部长萨默斯甚至提出下一次美联储调整利率，并不见得会降息。他认为有10%到15%的可能性美联储会升息。

为什么一个数据会带来金融市场资产价格如此大的变化？冰冻三尺非一日之寒。首先，美国消费者价格数据在今年前2月都比市场预期的要更强。只不过当时市场一直不确认出现的涨价现象是季节性的短期现象，还是会持续的更长时间。连续3个月价格上涨超预期，已经不能再用季节性的因素来解释。

另外，最近大宗商品价格涨势惊人。铜价和金价在今年以来已经大涨10%和14%，大豆咖啡等农产品涨幅也很高。这些商品价格的上涨已经使得投资者更加担心再通胀风险。在这个背景下，美国通胀数据连续超预期所产生的叠加效应使得金融市场反应较大。

美国持续的高通胀数据，不仅对金融市场定价产生影响，也会引发对美国宏观经济情况的争论和反思。过去一段时间，市场上流行的看法是美国经济可以实现完美的“软着陆”，也就是在保持经济高增长的情况下，实现通胀逐渐放缓到2%左右的水平。连续3个月的数据证明，想要达到高增长低通胀的经济前景并不现实，美联储并没有成功找到帮助经济实现“软着陆”的路径。

当前市场预期美联储今年会有两次降息，第一次是7月。但是从最近宏观经济数据的变化来看，7月份能否降息有很大不确定性。如果包括油价在内的大宗商品价格保持高位，美国国内服务业价格继续攀升，可能美联储7月份也无法降息。在这种情况下，随着美国大选临近，下半年降息的窗口将会迅速缩短甚至关闭。

美国利率长期保持在5%以上的水平，对美国和全球经济都可能带来不利影响。美国经济到目前为止依然强劲，但是也要看到融资成本已经长期处于高位，对于高负债运行的企业和家庭来说，财务压力会逐渐积累。就美国之外的国家来说，如果利率长期处于较低水平，就不得不面临资本外流和汇率的贬值压力。

从历史情况看，美元上涨对大宗商品价格不是好消息。美元指数4月10日大涨超过1%，金价和铜价都有所回调。往前看，如果美元保持强势，这是否意味着金价的牛市已经终结？我认为做出这样的结论为时尚早。本轮金价上涨，最主要的原因是全球地缘政治风险抬升。未来12个月，地缘政治风险并没有消退的迹象。当然最近金价涨幅较大，短期出现调整也很正常，只是金价上涨的长期逻辑并没有改变。

校对：苏焕文