【海通策略】港股大涨对A股的启示（吴信坤、王正鹤、陈菲）

　　核心结论：①近期港股表现出色，外资明显回流及国内政策催化或是主要原因。②当前港股上涨或主要由交易型资金驱动，长线配置资金回流或有赖于宏微观基本面进一步企稳。③二季度A股或处蓄势阶段，短期白马稳定更稳健，中期主线关注中国优势制造和硬科技等。

　　港股大涨对A股的启示

　　4/22以来，港股表现十分亮眼，也出现连续10个交易日收涨，受到市场高度关注。港股为何出现大涨，背后的驱动因素是什么？此外，由于沪港通、深港通的存在，港股和A股历来存在一定的联动性，本次港股上涨对A股又有何启示？本文就此展开分析。

　　4/22以来港股明显上涨，近三周涨幅在全球股市中排名前列。五一假期前后，港股迎来反弹，4/22-5/6期间恒生指数连续10个交易日收涨。主要股指中，恒生科技领涨，4/22-5/10期间累计涨20.9%，涨幅明显优于海内外同类指数，如4/22-5/10期间创业板指涨7.0%，沪深30涨3.5%，4/22-5/9期间纳斯达克涨7.0%；此外，截至24/05/10，恒生指数和恒生国企分别涨16.9%、16.9%，涨幅相较其他海外重要股指也较为显著。

　　外资明显回流以及国内政策催化是近期港股大涨的主要原因。前文我们指出本轮港股涨幅明显，上涨速度较快，背后原因几何？综合来看，我们认为，近期港股表现亮眼的背后是外围波动下外资逐步回流港股，主要由三个核心逻辑驱动：

　　①美联储降息预期重新升温导致美债利率回落，部分资金有再配置需求。美联储5月FOMC会议决定放缓QT，同时鲍威尔表示美联储的下一步行动不可能是加息，除非有证据表明当前货币政策不足以让通胀降至目标水平。议息会议后经济、就业数据陆续公布，双双不及预期：经济方面，4月美国ISM制造业PMI回落至49.2、低于市场预期的50；就业方面，非农就业有所回落，4月美国新增非农就业17.5万人，为2023年10月以来低点，此外失业率再度抬升。在美国景气走弱、美联储表态偏鸽的背景下，美联储降息预期重新升温，根据Fed Watch数据，截至24/05/10，市场预期美联储大概率降息时点为9月，年内预期降息次数上升至2次。同时美债利率随之回落，截至24/05/09，十年期国债利率回落至4.5%，美债利率下行或导致部分资金调整全球资产配置。

　　②日元加速贬值叠加日股回调，前期流入日股的外资或正逐步退出。今年年初至3月底日股快速上涨，日经225于3/22创下41087点的历史新高，日股估值随之攀高，3/22日经225市盈率分位数升至05年以来83%。但3月底以来，由于地缘扰动频发，避险需求攀升，叠加美联储降息一再延后，美元再度走强，这导致日元、韩元等非美货币汇率承压，其中日元贬值最显著，5/9美元兑日元收155.5，创1990年以来新低。受此影响，日股明显回调，截至24/05/10，日经225自3/22高点累计下跌6.3%。同时前期流入日股的外资正逐步流出，3/25、4/15两周日股外资净流出规模分别为1832亿日元、5618亿日元，刷新今年最大流出纪录。随着日元贬值、日股开始下跌，出于获利了结和减少汇兑损失的需求，原有配置日元资产的资金需要在全球范围内进行再配置。

　　③国内资本市场相关政策支持或也助推了港股的上涨。4月19日，中国证监会发布《5项资本市场对港合作措施》，包括放宽沪深港通下股票ETF合资格产品范围、将房地产投资信托基金(REITs)纳入沪深港通等5项内容。我们认为，本次港股互联互通“合作新规”五项措施旨在改善港股市场流动性不足、内地投资者投资范围受限问题，将在中长期利好港股的资金面。无独有偶，4月12日，国务院印发新“国九条”《关于加强监管防范风险推动资本市场高质量发展的若干意见》，旨在建立健全监管制度、培育引入长期资金、促进金融服务实体，为资本市场改革指明了方向和路径。综合来看，近期A股与港股呼应发力资本市场政策，显示出监管层对于资本市场建设的重视，或也支撑了本轮港股上涨。

　　在外部环境波动、国内政策面进展积极的背景下，部分外资选择重新调整全球资产配置，此前跌幅大、估值低的中国资产相对配置价值逐步凸显，尤其是港股市场。具体来看：跌幅角度，回顾22-23年全球主要股指的涨跌幅表现，可以发现我国股市跌幅较显著，例如创业板指（-43.6%）、恒生科技（-33.6%）、沪深300（-30.5%），明显跑输日经225（16.2%）、纳斯达克（-4.0%）。估值角度，对比海外当前A股及港股PE估值及分位数水平也较低，截至24/05/09，恒生指数PE为9.5倍（处于05年以来的27%分位）、沪深300为12.2倍（37%），估值水平低于标普500的26.2倍（92%）、日经225的21.8倍（62%）。

　　港股显著上涨背后主要是交易型资金回流，与近期A股资金动向类似。上文指出在海外波动环境下，部分资金寻求调整全球资产配置。考虑到这种波动是短期内发生的，因此本轮有再配置需求的资金或多为交易型资金，驱动港股上涨的也是交易型资金。这一点可以从近期A股资金动向中得到印证，港股与A股历来存在一定的联动性，而4月底以来北上资金加速流入A股，其中灵活型外资是资金主要来源。从2024年最新的资金动向来看，4月底以来外资再次明显加仓A股，近三周4/26、5/3、5/10北上资金分别净流入258亿元、23亿元和111亿元。进一步拆分流入A股的北上资金类别，这三周中灵活型外资是流入A股资金的主力，4/26一周贡献了当周90%以上的净流入规模，5/3与5/10两周更是在稳定型外资流出的背景下继续流入。

　　长线配置型资金回流港股和A股有赖于宏微观基本面进一步企稳。当前外资回流港股和A股主要出于交易性因素考虑，若要偏长线、配置型的稳定型资金进一步回流，则需要宏微观基本面加速企稳回升。港股的基本面与A股一样均取决于中国经济，近期宏观基本面的积极线索已在逐步累积：一是24Q1 GDP超预期修复，2024年一季度GDP实际增速为5.3%，高于Wind一致预期的4.9%；二是政策加速释放暖意，4月中央政治局会议定调积极，强调“要靠前发力有效落实已经确定的宏观政策”，涉房表述提出“统筹研究消化存量房产和优化增量住房的政策措施”；三是4月出口表现出色，4月出口同比增速为1.5%，明显好于3月的-7.5%，在去年同期高基数基础上实现转正。若未来基本面积极因素兑现到微观层面，或有助于支撑稳定型资金进一步回流港股与A股。

　　二季度市场或震荡蓄势，关注白马的中期机会。2/5市场行情性质是底部第一波反弹，对于本轮行情的上涨时空，我们认为可以借鉴历史底部第一波反弹。回顾过去四次大盘筑底的第一波反弹行情，行情往往持续2-3个月左右、指数涨幅25%-30%左右。本轮行情目前持续约3个月，上证综指自低点最大涨幅为20%，沪深300为18%，万得全A为25%。随着本轮行情上涨，当前市场已逐渐积累了一定的获利盘压力，未来短期市场上涨节奏或有放缓。往后看，历次熊市见底后第一波上涨行情走完，市场往往会获利回吐，背后原因是基本面还不够扎实。历次回吐过程中上证指数平均下跌49天（剔除2019年），上证指数、沪深300、万得全A、创业板指平均回撤14%左右、回吐前期上涨行情0.5-0.7左右的涨幅。目前政策环境整体较优，后续需密切跟踪政策落地情况以及宏观经济数据能否加速复苏。

　　中期维度看股市主线有望显现，低估低配的白马板块性价比凸显。回顾历史，由于底部第一波反弹期间往往呈现各行业普涨、轮涨的特征。随着后期基本面得到验证，业绩支撑下往往会出现主线行情。回到本轮，2/5以来的上涨行情中行业轮动同样较快，借鉴历史经验，后续行业主线或有望逐步明晰。中长期来看需要关注白马股，当前白马板块整体仍然低估低配：从估值看，截至24/05/09，代表白马股的中证A50指数PE（TTM，整体法）过去3年滚动分位数为42%；从持仓看，24Q1基金对于中证50相对于自由流通市值的超配比例处13年以来34%分位。前文指出近期基本面的积极线索已在逐步累积，随着宏微观基本面逐步改善，我们预计24年全部A股归母净利润同比增速有望达到5-10%，参考历史经验，白马股在基本面上行阶段有望跑出超额收益。此外，从资金面看，若下半年美联储降息落地，外资或更偏好绩优的白马股，估值和配置均处在低位、业绩弹性更大的白马板块或逐渐迎来布局机会。

　　白马内部，短期白马稳定更稳健，中期主线或是中国优势制造。白马板块内部可进一步分为白马稳定和白马成长两种资产类别，白马稳定与白马成长的相对表现与相对盈利、美债利率和风险偏好等因素有关，短期内经济复苏需巩固，海外降息再延后，市场风险偏好有待修复，投资白马稳定资产或更稳健。中长期看，中国优势制造或是白马股中表现最匹配的方向。我们在总量专题《曙光初现：高端制造-20240510》中指出，在供给和需求双重优势支撑下，中国高端制造前景广阔：从供给角度看，中国高端制造的比较优势在于产业体系完整以及工程师红利；从需求角度看，新兴国家需求旺盛且对中国的依赖度较高，或是中国出口新增量。近期我国中高端制造已明显复苏，从工业增加值和工业企业利润角度看，目前中高端制造行业的业绩增速显著高于整体水平。

　　除此之外，还可以关注硬科技制造及医药。24年政府工作报告强调要发展新质生产力，为未来产业发展指明方向。具体可关注两个方面：一是硬科技制造。随着政策加大支持科创、技术突破加快赋能，白马板块中的科技制造领域有望引领新质生产力发展，细分领域中可重点关注周期回升的电子、或受益于财政发力的数字基建和数据要素、以及加速落地的AI应用。二是医药。当前医药整体已低估低配，老龄化趋势下医药需求中期向好趋势不变，可关注医药中成长+价值均衡。

　　风险提示：稳增长政策落地进度不及预期，国内经济修复不及预期。