主要内容

　　信贷：票据融资勉力支撑，居民信贷时隔一个月再度收缩，企业中长贷回落至常态，集中反映24Q1货政报告中“信贷增长已由供给约束转化为需求约束”这一特点。2024年4月信贷新增7300亿，和市场预期基本一致（7433亿），但结构上更多源于票据融资支撑，单月新增达8381亿的历史新高，同比多增7101亿。居民信用需求再度回吐，单月新增-5166亿，同比多减2755亿，和地产销售低位徘徊一致。企业中长贷方面，4月新增4100亿，同比少增2569亿，回到正常的季节性水平，可能源于财政融资偏慢，基建相关贷款同步放缓。企业短贷（新增-4100亿，同比多减3001亿）因票据融资虹吸出现明显的收缩。另外，非银贷款（新增2607亿，同比多增473亿）增长也帮助信贷相对稳定。

　　社融：政府债券融资进度缓慢，未贴现汇票收缩，叠加企业债券回落，社融总量下降。4月新增社融-1987亿，同比少增14236亿，主要源于三部分。一是政府债券融资（新增-984亿，同比少增5532亿），1-4月政府债券净融资进度为14.1%，明显弱于19-23年平均（23.7%）；二是未贴现汇票（新增-4486亿，同比多减3141亿），也可能源于票据贴现放量，企业短期资金相对充裕带来替代效应；三是企业债券（新增493亿，同比少增2447亿）时隔三个月后再遇冷，地方化债对企业债影响进一步显现。委托贷款（新增90亿，同比少减7亿）和信托贷款（新增142亿，同比多增23亿）基本持平，货币政策未有额外加码。

　　M2：同比7.2%低于预期，“贷款创造存款”这一机制在贷款收缩阶段同样适用，率先反映在企业部门中，而居民存款下降并非由于消费投资，集中体现为存贷双降。4月M2同比7.2%，较上月下行1.1个百分点，低于市场预期（8.3%，Wind）。其中企业部门存款（新增-18725亿，同比多减17317亿）走弱是M2下行主要来源，这也同步反应在M1（-2.5pct至-1.4%）变化中。过去“贷款创造存款”路径变为“贷款收缩令存款收缩”，考虑到企业是信用扩张主力军，这一过程或率先反应在企业存款数据中。居民部门存款（-18500亿，同比多减6500亿）下降幅度明显大于疫情前水平，但考虑到企业存款的变化以及居民贷款同步减少，居民存款更多可能偿还债务而非消费。财政存款（新增981亿，同比少增4047亿）并非M2走弱的直接因素，反而可能是4月M2的边际支撑。

　　4月金融数据的整体性偏弱，结合金融时报关于货币信贷数据“挤水分”的报道，可能是部分源于此。但这一过程对金融数据影响的持续时间具有不确定性，据其报道认为“预计对货币信贷增长的扰动可能集中体现在二季度，且会在下半年持续产生影响。”后续年度内金融数据和经济增长的关系可能发生紊乱，我们建议更多关注实体数据所带来的经济增长前景的方向性指引。抛去上部分影响，社融中所反映的问题仍有待加速解决，尤其是在信贷“挤水分”，预防资金空转过程中，社会信用扩张需要有部门来承接，这一点可能更多需要依赖财政，随4月政治局会议敦促，政府债供给放量时点可能越来越近。

　　风险提示：稳增长政策发力节奏慢于预期，房地产市场形势变化。

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